SoFi: 学生ローンのモラトリアムの終わり (NASDAQ:SOFI)

Sep 15, 2023

アレックスシークレット

学生ローンについては、2022 年 12 月 31 日に返済猶予期間が終了すると予想されていた昨年に以前に取り上げました。この記事ではその分析を更新しています。

SoFi (NASDAQ:SOFI) は、教育資金として借金を抱えている学生に、より手頃な価格の選択肢を提供することを使命として 2011 年に設立されました。 学生ローンは彼らの最初の商品であり、同社は学生ローン借り換えビジネスの代名詞となりました（バーニー・サンダースとエリザベス・ウォーレンに聞いてください）。 学内ローンも提供していますが、創業以来、既存のローンの借り換えが学生ローン組成の大部分を占めています。 2018 年にアンソニー ノトが CEO に就任してから、SoFi はそのサービスを大幅に拡大し始めました。 2019年、同社は中核となる学生ローンと個人ローン事業を補完するために、SoFi Money（現在はChecking & Savings）、Invest、Relay、Home Loans（以前の住宅ローン事業の再スタート）を立ち上げた。

債務上限を引き上げる合意により、学生ローンの支払いが9月に再開されることが法律に成文化されたが、それがSoFiにとって何を意味するかについては多くの疑問がある。 私はそれらに答えるために最善を尽くすつもりです。 まず、この記事に適切な背景を与えるために、SoFi の学生ローン事業の歴史をたどります。 次に、学生ローンの借り換えにおける免除、所得主導型返済（IDR）、およびフェデラルファンド金利の影響について説明します。 最後に、それがSoFiの売上高と収益にどのような影響を与えるかを見ていきます。 残りの部分は気にしない場合は、最後の重要な部分まで飛ばしていただいてもかまいませんが、これはその後の分析に非常に役立つコンテキストを提供すると思います。

新製品の展開を通じて、学生ローンは依然として SoFi のヒーロー製品であり続けました。 2018年、SoFiの収益の99.5％は融資によるもので、その組成の55.6％を学生ローンが占めていた。 2019年でも貸付が収益の98.9％を占め、学生ローンは組成額の59.7％にまで増加した。 2019 年以前の詳細な四半期データはありませんが、入手可能なデータを見ると、傾向は明らかです。 学生ローンは SoFi 融資のパイの中でますます大きな部分を占めるようになり、したがって SoFi の収益の中でもますます大きな部分を占めるようになりました。

SoFi レンディング開始ボリューム (著者)

2019年末までに、融資事業はあらゆる分野で活発になり、学生ローンが先頭に立って、2019年第4四半期には全融資額の68.2%を占め、非常に速いペースで成長しました。 その後、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）が発生し、CARES法により、2020年3月13日からすべての連邦学生ローンの支払いが一時停止され、金利が0％に設定されました。それ以来、この支払いと利息の一時停止は延長されており、連邦学生ローンの借り手は返済を義務付けられていません。 3年以上の支払いをすること。 学生ローンの借り換え事業は、2020 年第 1 四半期に組成額が 21 億ドルに減少し、その後予想通り崖から落ちました。 無料と競争するのは本当に難しいことがわかりました。

SoFi レンディング開始ボリューム (著者)

2019 年の収益の 99% は融資によるもので、2019 年第 4 四半期の組成の 68% は学生ローンでした。 収益の約 65% を占める製品を扱う他の企業が、議会の緊急法により 60% 削減され、丸 2 年間放置され、その後 1 年間その落ち込んだレベルから半分に削減されることを想像してみてください。半分は人々が支払いが戻ってこないことを確信していたからです。 これは、Apple (AAPL) が 2020 年 3 月以降 iPhone の売上の 75% を失い、その後 2022 年 3 月から今日まで iPhone の売上の 100% を失ったことに相当します。 Apple の売上と利益はどうなっていたと思いますか?

SoFi の学生ローン収益と他の人気企業のヒーロー製品との比較 (著者)

他に匹敵する収益の減少としては、ナイキ (NKE) が靴の売上の 60% から 80% を失い、スターバックスのコーヒーの売上が 63% から 85% 減少、テスラ (TSLA) の車の売上が 46% から 61% 減少、あるいはディズニーなどが考えられます。 (DIS) は、パーク、体験、製品の収益を 3 年半にわたって 100% 失い、その後、残りの 1 年半で他の収入源からの総収益のさらに 18% を失いました。 ディズニーはパンデミックで大変だったと言われていますが、SoFiに何が起こったのかはわかりません。 その期間、SoFi はどのように推移しましたか? 大丈夫です、ありがとう。

SoFi の収益、貢献利益、および調整後 EBITDA (著者)

2019 年、SoFi は 4 億 5,100 万ドルの収益を上げました。 2022 年には 15 億 4000 万ドルを達成しました。 彼らはヒーロー製品なしで収益を 3 倍以上に増やしました。

これは明らかに不公平な比較です。 誰もがよく知っている企業や製品の例を使用したかったので、言及したビジネスはすべて確立されています。 すでに数百億、数千億の規模に達している収益を 3 倍にすることは、4 億 5,100 万ドルの収益を 3 倍にすることとは異なります。 しかし、総収入に占める割合から言えば、決して誇張ではありません。 上のグラフは、学生ローンが SoFi のビジネスにとって、それらの商品が企業にとって重要であるのと同じくらい重要であることを明確に示しています。 SoFi が過去 3 年間を乗り切ったということは、まったく驚くべきことです。 このような状況下で彼らが成長し、優れた成績を収めてきたという事実は、経営陣の業績について知るべきすべてを物語っています。

冒頭で述べたように、債務上限を引き上げる協定により、学生ローンの支払いが9月に再開されることが法定化されました。 これは、係争中の学生ローン免除裁判で最高裁判所がどのような判決を下しても、支払いが再開されることを意味しており、それがSoFi投資家にとって断然最も重要なことだ。 しかしその一方で、バイデン氏は学生ローン計画も修正した。 さらに、現在の金利は、SoFi が以前に融資していたときよりもはるかに高くなっています。 少し時間をとって、これらすべてが SoFi にどのような影響を与えるかについて議論しましょう。

バイデン政権は、独身の場合は年間12万5,000ドル未満、世帯の場合は25万ドル未満の適格な借り手に、連邦学生ローンの1万ドルから2万ドルを免除すると発表したばかりだ。 最近の第 1 四半期決算発表の中で、最高財務責任者 Chris Lapointe 氏は、「当社の学生ローン利用者の加重平均収入は 173,000 ドルで、加重平均 FICO は 769 です。」と述べました。 CEOのアンソニー・ノト氏は以前、「パンデミック以前の当社の学生ローン借り換え事業の平均融資額は約7万ドルだった」と述べた。 このことから、SoFi の学生ローンの対象顧客のほとんどは、まだ独身である場合、実際には学生ローンの免除を受ける資格がないことがわかります。 学士以上の学位を持っている人の約65％が結婚しており、既婚世帯の約50％が共働きとなっています。 これにより、SoFi 借り手の約 35% が依然として免除を受ける資格があるとの概算が得られます。 平均して借り手の 30% がペル補助金を受けています。 つまり、授業料が過去 3 年間停滞していると仮定すると、平均融資額はおそらく 70,000 ドルから約 65,500 ドルに下がることになりますが、実際には停滞していません。

言い換えれば、SoFiの借り手にとって、平均ローン額は十分に大きいため、学生ローンの免除は多少の負担にはなるかもしれないが、借り換えの必要性がなくなるわけではない。 これらの人々のほとんどは、たとえ2万ドルの免除を得たとしても、対象を絞った免除が行われた後でも、返済しなければならない多額の借金を抱えていることになります。

バイデン政権はまた、より多くの人が資格を得ることができるよう、所得に応じた返済計画を見直した。 新しいIDRプランでは、毎月の学生ローンの支払いは、学部ローンの場合は自由裁量収入の5％、大学院ローンの場合は10％に制限されています。 したがって、収入がそれほど多くない場合は、毎月全額を支払う必要はありません。

それでは、これはSoFiの借り手にどのような影響を与えるのでしょうか? 裁量的支出は、連邦貧困ガイドラインの 225% を超える収入として定義されます。 簡単な参照のためにここに表を投稿しました。

2023 年連邦貧困ガイドライン (aspe.hhs.gov)

シナリオは必要なだけ実行できますが、計算によると、ほとんどの潜在的な SoFi 借り手は IDR の資格がないことがわかります。 米国の平均家族人数は 3 人に切り捨てられます。3 人家族の連邦貧困ラインは 25,000 弱です。 したがって、平均的な家族にとって、裁量的支出は、56.25,000ドルを超える収入すべてになります。 繰り返しになりますが、SoFi の借り手の平均給与は 17 万 3,000 ドルなので、自由裁量収入は 11 万 3,750 ドル残ることになります。 つまり、学部生としてIDRの資格を得るには、支払額が月額488ドル以上、大学院ローンがある場合は月額975ドル以上である必要がある。 1 人の場合、これらの数字はそれぞれ 584 ドルまたは 1,168 ドルになります。

連邦学生ローン金利 (educationdata.org)

連邦学生ローンの金利は上の表で確認できます。 直接ローンは 2 つの卒業生ローンのうち低い方であり、PLUS ローンは高い方です。 大学院生は年間約 20,000 ドルの直接ローンを受ける資格があり、その後はプログラムへの出席をカバーするための限度額まで PLUS ローンを受けることができます。 連邦学生ローンの期間は 10 年です。 70,000 ドルのローンは、金利 7.9% であっても月々の支払い額は 846 ドルになるため、たとえ 3 人家族であっても、平均的な SoFi 借り手はその資格を得ることができません。 独身者が資格を得るには10万ドル以上のローンが必要です。 基本的に、一部の潜在的な顧客には IDR の資格が与えられますが、ほとんどの顧客には資格がありません。 共働き家庭であれば、IDRのことは全く忘れて大丈夫です。

学生ローンの組成の主な資金源は、既存のローンの借り換えです。 金利が上昇すると、借り換えから恩恵を受ける人の数が減り、その結果、金利が低いままだった場合に比べて、総アドレス可能市場（TAM）が低下し、学生ローンの組成が減少します。 アンソニー・ノト氏は、11月30日のクレディ・スイスのカンファレンスでこの件について直接言及し、「金利が今ほど高くなっても、非常に大きなTAMがまだあると我々は考えている。我々の学生ローン融資で人々が貯蓄できるTAMは2,000億ドルだ」と述べた。今日はクレジットボックスです。」 学生ローン金利は国庫利回りにほぼ連動しており、現在でも 11 月の水準と一致しているため、TAM は今日でもほぼ同様になるはずです。

もう 1 つ考慮すべきことがあります。 ほとんどの人は、料金がいくらであるかよりも、月々の支払額がいくらであるかを気にします。 SoFi が借り手が直​​面している金利よりも高い金利で長期のローンを借り換えることができるのであれば、多くの人はとにかくそうするでしょう。

これについては複数のセクションで説明します。 バックルを締めてください、これが楽しい部分です。

SoFiのターゲット層はミレニアル世代とZ世代のヘンリー（高所得者だがまだ裕福ではない）だ。 そうした人々を彼らのエコシステムに引き込むには、連邦学生ローンを持っている人々を見つけて、借り換えによってお金を節約すると申し出ること以上に良い方法はないでしょうか? 彼らが SoFi アプリとエコシステムに参加すると、SoFi Money、Invest、Relay でクロスセルし、すべての購入に対して 2% のキャッシュバック付きのクレジット カードを提供して、生涯顧客にすることができます。 素晴らしいビジネスモデルですね。 それが 2020 年までのビジネス モデルでした。彼らは、まさにこの層に対するマーケティングで 10 年以上の経験があります。 彼らは本業に戻ることができ、その結果、今後さらに会員数が増加するはずです。

さて、肉の話です。 ここで私たちはどれだけのビジネスについて話しているのでしょうか?SoFi の収益と収益にどのような影響があるのでしょうか? まずは11月のCEO、アンソニー・ノトのコメントから。 上記ではその一部を引用しましたが、より広範な文脈は次のとおりです。

先ほども述べたように、2019 年の第 4 四半期には約 24 億ドルの収益がありました。現在と同じくらい高いレートで非常に大きな TAM があると私たちはまだ考えています。 これは、人々が今日私たちの信用金庫に学生ローン融資で貯蓄するTAMの2,000億ドルに相当します。 したがって、支払いが再開されれば、正常化されたベースで最高値 1 から最低 2 まで戻ることができると考えています。

繰り返しますが、学生ローンの価格は主に5年物と10年物の国債に基づいており、それらの5年物と10年物の利回りは現在、彼がそのような発言をした11月30日の水準に非常に近づいています。彼が当時述べたことは今日でも当てはまります。

10年債利回りと5年債利回り（FRED）

今週の投資家カンファレンスで詳細が明らかになると思いますが、これに基づくと、支払いが再開されれば組成額は約17億ドルから22億ドルに戻ると予想されています。

歴史的に、SoFi は学生ローンでかなりの利益率を上げてきました。 しかし、同社の資本コストは現在、2011 年の創業以来ずっと続いてきたものよりもはるかに高くなっています。長期にわたって得られる加重平均金利を見ると、2022 年の初めに底を打っていることがわかります。金利上昇に伴い、過去 2 四半期に急速に上昇しました。 この数字は総利息であることに注意してください。 また、SoFi が預金者に支払っている金利が、学生ローンから得ている金利よりもはるかに速く増加していることもわかります。 これら 2 つのラインの違いは、純金利マージン (NIM)、つまり利息の額です。

SoFi の学生ローンの金利と資本コスト (著者)

ご覧のとおり、彼らが受け取る利息と預金者に支払う金額との間の純金利マージンは、2022 年第 1 四半期の約 3.5% から、2023 年第 1 四半期までには 2% 強にまで縮小しています。 SoFi の普通預金口座。 APYは、3月16日まで4%に上昇するまで、23年第1四半期のすべての普通預金口座で3.75%にとどまった。 その後、4月24日に再び4.2％に引き上げたため、23年第2四半期には預金コストが最大0.4％上昇する可能性が高い。 貯蓄率の上昇は、同じく 3 月 16 日に発生した SoFi 当座預金口座の APY の減少によって多少相殺されるため、実際のコストはおそらくそれよりも低くなるでしょう。

私が計算できる限りでは、2023 年第 1 四半期に開始されたローンの加重平均金利は 6.88% だったようです。これは、現在学生ローンに課している金利を意味します。 同四半期の平均預金 APY は 3.4% でした。したがって、新規に組成されたすべてのローンに対して少なくとも 3% の NIM が得られるはずです。 FRBは利上げ停止に非常に近づいているため、SoFiのコストであるAPYは現在から大きく上昇することはないはずだ。 2023年後半か2024年に利下げが行われるため、NIMは長期的には新規組成で3.5％にまで拡大すると予想している。

わかりました、これは少し難しいです。 学生ローンは長期資産であり、これまで SoFi はローンの売却益マージン (GOSM) が約 4% 程度でした。 つまり、1億ドルの学生ローンを他の銀行に売却した場合、他の銀行は彼らに1億400万ドルを支払ったことになります。 しかし、銀行危機が証明したように、金利上昇により長期資産の価値は下落しました。 FRB から 5% のリスクなしで得られるのに、4% の年利とデフォルトのリスクがあるローンを誰が買いたいでしょうか? 誰でもない。 2021年と2022年の超低金利時代に組成されたローンは、金利が戻るまで売却するのが非常に困難になるだろう。

ここには希望の光が 1 つあります。それは、SoFi の経営陣がローンをヘッジするのに十分慎重だったということです。 そしてありがたいことに彼らはそうしてくれました。 SoFi は、学生ローンがほぼ完全に固定金利であるにもかかわらず、コストが変動することを認識しています。 したがって、SoFi がローンを組成する際には、ヘッジも購入します。 これらのヘッジは、融資に対して回収している名目金利がわずか 4% であっても、金利の上昇に伴う融資の公正価値の損失をヘッジから得た金額で補うことを意味します。 これについては別の記事でさらに詳しく説明しますが、今のところ、彼らは公開市場でこれらのローンを販売するための価値の下落を相殺するヘッジで多額の利益を得ていることを理解してください。 残念ながら、ローンの種類ごとに分けて分析していないが、2022年にはヘッジで3億5,900万ドルの利益があった。

SoFi 2022 ヘッジ利益 (SoFi)

2022 年のバランスシート上の平均元本は約 87 億ドルでした。 つまり、ヘッジを通じて2022年に平均約4.1％の利益を得たことになる。 それがなぜ重要なのでしょうか? ヘッジによる利益は非金利収入であり、GOSM にカウントされます。 SoFi がヘッジを通じてすでに 4% の利益を得ている場合、ローンを原価で売却しても 4% の GOSM を維持できる可能性があります。 だからこそ彼らは生垣を買うのです。 もしシリコンバレー銀行、シグネチャーバンク、またはファーストリパブリックがSoFiのような自社資産の同様のデリバティブを購入していたら、決して管財人になることはなかっただろう。 優れた経営陣のために、経営陣の帽子にもう 1 枚の羽根が加わりました。

実際、これはまさに SoFi が昨年行ったことです。 残念ながら、毎回の決算発表でGOSMが何であるかを常に尋ねられるわけではありません。また、どの四半期にどのヘッジを使用してどのローンが売却されたのかを知るのに十分な詳細がないため、撤回することは不可能です。 しかし、昨年学生ローンを販売した四半期はすべてあり、ヘッジは間違いなくその仕事を果たしています。 実際、上で概説したシナリオは 2022 年第 2 四半期に実際に起こりました。ヘッジなしの GOSM は実際には -0.2% でしたが、ヘッジありでもまだ 4% でした。 これらの四半期の間に金利が大きく変動したにもかかわらず、実際の G​​OSM は安定して推移していることに注目してください。

ヘッジを含む、またはヘッジを除いた SoFi 学生ローンの売却マージン利益 (著者)

2022 年第 3 四半期に販売したローンはヘッジされていませんでした (同四半期に販売されたローンは 7,400 万ドルしかなかったため、変動金利ローンである可能性があります)。そのため、ヘッジありとヘッジなしのバーが等しいのです。

学生ローン事業の復活で最も優れている点は、すでに完全に構​​築され、準備ができていることです。 ここではスケーリングコストが最小限で、製品全体がすでに社内の技術スタックに完全に統合されています。 学生ローン事業は、過去 3 年間、渋滞にはまったポルシェのようなものです。 これは、稼働している場所の少なくとも 10 倍の規模に合わせて構築された、よく調整されたマシンです。 つまり、四半期あたり 4 億ドルから 5 億ドルのオリジネーションから 20 億ドルから 40 億ドルまで増加するコストは、ほとんどゼロになります。 SoFiの学生ローン・ポルシェがついにアウトバーンの視界に入った。 この利益率は非常に高くなり、融資部門が過去数四半期を通じて提供してきた貢献利益率の 60% を優に超えるはずです。

さて、このすべての情報を使用して、今後会社の収益に何が起こると考えられるかを構築しましょう。 弱気のシナリオでは、2023 年第 4 四半期のオリジネーション額が 15 億ドルに達し、四半期ごとにオリジネーション額が 6% しか増加しないと仮定します。これは、通常の会員増加率よりも低いです。 また、貸借対照表は 50 億ドルの学生ローンで停滞しており、これは 2023 年第 1 四半期の水準であり、学生ローンの NIM 収益は 2% のみであり、GOSM も 2% のみであり、その半分であると仮定します。彼らの歴史的痕跡。 最後に、貢献利益率も 50% のみと仮定します。

ベースライン シナリオでは、2023 年第 4 四半期に 19 億ドルのオリジネーションを開始点として想定します。これは、Anthony Noto が上記で示したものの中間点です。 私は、オリジネーションの伸びが前四半期比 8% であると仮定します。これは会員数の増加と一致しており、料金の引き下げによる恩恵はないと想定しています。 他の変数については、2024 年末までに GOSM 3%、NIM 2.75%、拠出利益率 60%、バランスシートが 50 億ドルから 60 億ドルに若干増加すると仮定します。

強気シナリオでは、2023 年第 4 四半期の売上高が 19 億ドル、オリジネーション成長率が前四半期比 10%、GOSM が 4%、NIM が 3.5%、貢献利益率が 65%、バランスシートが 50 億ドルから 70 億ドルに拡大すると想定しています。 市場の予想通り2024年に利下げがあれば、10％の組成増加とNIMとGOSMの上昇が期待される結果となるだろう。 最後の仮定は、経営陣の指示に従って、貢献利益の 70% が最終の EBITDA 数値に達すると仮定することです。 これは 3 つのシナリオすべてに当てはまります。

私が計算した数字を、2023 年第 1 四半期に学生ローンから得た計算値と比較しています。これは、ローンを売却しなかったため売却益は 0 で、50 億ドルのローンに対して 2% の NIM でした。本。 結果は次のとおりです。

収益とEBITDAの予測 (著)

したがって、NIM がまったく拡大せず、過去の GOSM の 50% を取得し、当初の目標には遠く及ばず、金利が 2024 年を通じて高止まりする場合でも、追加で 3,000 万ドルまたは 4,000 ドルを見込んでいます。収益は百万四半期、EBITDAは1,100万～1,300万ドル。 これらの仮定はどれも事実上不可能ですが、たとえそれが起こったとしても、2023 年第 1 四半期の数字に基づくと、収益の成長率は 7%、EBITDA の成長率は 15% となります。 ほとんどの銀行は、その数字のために人を殺すでしょう。

基本的な数値は、依然として非常に保守的であると私は主張しますが、2024 年度の収益は 4 億 7,000 万ドル増加し、EBITDA (したがって純利益) は四半期あたり 4,000 万ドルになります。 念のために言っておきますが、SoFi の 2023 年度の収益は 20 億ドルにとどまると予想されており、GAAP 純損失はわずか -3,400 万でした。 アナリストは、2024 年通年で売上高 24 億 6,000 万ドル、EPS 0.00 を予想しています。言い換えれば、ベースライン シナリオでは、学生ローンだけでも SoFi が 2024 年にアナリストの予想を上回ることになります。はい、他のすべての事業分野の成長を凍結することも可能です。 2024 年全体では、学生ローンの増加だけでアナリストの目標を上回りました。 学生ローンの返還は織り込まれていません。以下の収益と EPS の見積もりは Yahoo Finance の提供によるものです。

収益予測（Yahoo!ファイナンス）

この強気の数字は、個人ローン、住宅ローン、テクノロジープラットフォーム、金融サービスの助けを借りずに、単独で2024年に売上高が50%増加し、2024年度にはEPSが約0.40ドルとなる見込みだ。 覚えておいてください、強気のシナリオは基本的に、すべてが過去の実行率である 3.5% NIM と 4% GOSM に戻ることを前提としているだけです。 人々が2024年に予想する金利低下環境では、これらの数字は十分に強気ではないことが判明する可能性がある。 人々は、SoFi の成長に何が起ころうとしているのか理解していません。 アナリストはSoFiに何が起ころうとしているのか理解していません。 モデルに正確に従うシナリオはなく、現実世界はそのようには見えませんが、これらは可能なことについてかなり適切な範囲を提供します。 アナリストの予想は売上高、利益ともにひどく弱気だ。 シミュレーションによって描かれる絵は、価格設定されているものよりも明らかに明るいです。

業績予想（Yahoo!ファイナンス）

ほとんどの人は、SoFi がどのように運営されているのか、学生ローンのビジネスで何を失っているのか、そしてモラトリアムが終了したら何が戻ってくるのかを知りません。 これは彼らの根幹のビジネスであり、会社にとって大きな推進力となるでしょう。 私は企業に投資しますが、株は買いません。 特に、私は誤解されているビジネスに投資するのが好きです。なぜなら、実際のパフォーマンスとウォール街の期待との違いこそが、最も儲かる場所だからです。 SoFi は深く誤解されており、学生ローンのリファイ事業の再開の意味も誤解されています。 最も良い点は、収益とEBITDAが少しずつ増え始めるのは早くても今年末になるため、この差異を利用する時間がまだ6か月あるということです。

この記事を書いたのは

アナリストの開示: 私または当社は、株式所有権、オプション、またはその他のデリバティブを通じて、SOFI、TSLA の株式に有利な買いポジションを持っています。 この記事は私自身が書いたものであり、私自身の意見を述べています。 それに対する補償は受けていません。 私は、この記事で株式が言及されている企業とは何の取引関係もありません。

アルファの情報開示を求める:過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。 投資が特定の投資家に適しているかどうかについての推奨やアドバイスは行われません。 上記で表明された見解や意見は、Seeking Alpha全体の見解や意見を反映していない可能性があります。 Seeking Alpha は、認可された証券ディーラー、ブローカー、米国の投資顧問、投資銀行ではありません。 当社のアナリストは第三者の執筆者であり、その中にはプロの投資家と、いかなる機関や規制機関からも認可や認定を受けていない個人投資家の両方が含まれます。